وجوه مختلف حباب
اقتصاددانان بسته به اینکه از ابزارهای مکتب اقتصاد ریاضی استفاده کرده باشند یا ابزارهای مکتب اقتصاد ادبی، پدیده حباب بازار سهام را با رویکردهای متفاوت و به شیوه های مختلفی توضیح داده اند. اگرچه آرا و نتیجه گیری های این دو مکتب از خیلی جهات با یکدیگر همپوشانی دارند، جالب توجه است که باز هم نمایندگان دو طرف چندان به کار یکدیگر ارجاع نمی دهند.
در بافت ریاضی از اصطلاح حباب قیمت دارایی استفاده می شود، حال آنکه در تحلیل های اقتصاد ادبی استفاده از شکل بی قید و شرط وازه حباب ارجحیت دارد. به همین دلیل، در دایره المعارف مالی با عنوان واژه نامه تخصصی جدید پولی و مالی انتشارات پال گریو دو تعریف عمیقا متفاوت و نامرتبط در این زمینه ارائه می شود.
بر اساس این تعاریف، حباب قیمت دارایی عبارت است از اختلاف بین ارزش واقعی و ارزش ثبت شده واقعی سهام (گیلز ۳۸ و لوری ۳۹ ۱۹۹۲)، حال آنکه در تفسیر اقتصاد ادبی، حباب پدیده اقتصادی وسیع تری است که در آن، انتظارات سرمایه گذاران مبنی بر افزایش آتی قیمت ها، به طور مداوم افزایش قیمت سهام را تحریک می کند.
در تفسیر اقتصاد ادبی، پیامدهای اقتصادی کلان نیز مدنظر قرار میگیرد (کیندلبرگر ۱۹۹۱). با وجود تفاوت بافتها، در پیش زمینه هر دو تعریف پدیده واحدی یافت می شود که همان فاصله گرفتن قیمت سهام از ارزش بنیادی است.
حبابهای عقلانی در مقابل حبابهای سفته بازی
مدل های اقتصادی با فرض رفتار عقلانی کارگزاران بازار، حبابها را به دو دسته تقسیم می کنند. هنگامی که قیمت بازار دارایی از ارزش بنیادی آن بیشتر باشد، صحبت از حباب عقلانی به میان می آید، اگرچه انتظارات عقلانی بازیگران بازار می تواند این قیمت را موجه جلوه دهد. در این حالت، قیمت بنیادی به مثابه لنگری برای قیمت واقعی عمل می کند (سورنت، ۲۰۰۳) که به آن متصل است.
از سوی دیگر، اگر قیمت بازار و ارزش بنیادی بیش از حد از یکدیگر فاصله داشته باشند و در عالم واقع درآمد سود سهام از قیمت فعلی بازار حمایت نکند (گیلز و لوری ۱۹۹۲؛ برانرمییر ۲۰۰۱) صحبت از حباب سفته بازی به میان می آید. جدایی قیمت بازار از ارزش بنیادی اغلب بدان معناست که رشد مؤلفه حباب از رشد نرخ بهره سریع تر است. در اینجا مسئله مهم و حیاتی این است که آیا میتوانیم شرط واضحی بیابیم که این دو نوع حباب را از یکدیگر تفکیک کند، به عبارت دیگر آستانه بحرانی فاصله قیمت بازار از ارزش بنیادی کجاست.
حباب های قیمت دارایی تنها هنگامی در حضور انتظارات عقلانی شکل می گیرند که سهام بلوغ مشخصی نداشته باشد، زیرا در آن حالت کارگزاران عقلانی می توانند قیمت فعلی سهم را از روی قیمت بلوغ آن محاسبه کنند. در چنین شرایطی، مظنه واقعی این دارایی های مالی همیشه با ارزش بنیادی آنها برابر خواهد بود. بنابر این، اولین شرط این خواهد بود که دارایی های مالی عاری از بلوغ باشند که این موضوع در مورد سهام مصداق دارد.
اگر قیمت سهام موقتا از ارزش بنیادی فاصله بگیرد، آنگاه به تعبیر بلنکرد (۱۹۷۹) حباب عقلانی شکل می گیرد. مدل بلنکرد (۱۹۷۹) فرض را بر انتظارات عقلانی و عدم واسطه گری می گذارد. در چنین شرایطی، اگر چه کنشگران بازار متوجه فاصله گرفتن قیمت ها از ارزش بنیادی می شوند، باز هم افزایش قیمت بیشتری را انتظار دارند. از آنجا که در بازار هیچ وقت تضمینی نیست که قیمت ها در آینده تعدیل شوند، حباب همچنان باد می کند تا زمانی که در چارچوب زمانی مشخصی از درون میترکد و این فرآیند از نو آغاز می شود.
مدل ارائه شده توسط فروت و ابتسفلد (۱۹۸۹) با استفاده از داده های بازار سهام ایالات متحده نشان می دهد که نوسانات قیمت عمدتا در عوامل درونی ریشه دارد (بی ثباتی سود سهام)، اما اختلافشان را به هیچ روشی نمی توان پیش بینی کرد. مقاله مذکور همچنین به این مشکل اشاره دارد که با فرض آربیتراز نامحدود ده و عقلانی بودن کامل بازیگران، حبابی تشکیل نمی شود.
در مدل های حباب عقلانی، تعداد نامحدودی نقطه تعادل تعیین میشود که تعادل بنیادی تنها یکی از آنها است. با این حال، تشخیص معادله فعلی بازار غیرممکن است (ولر ۱۹۹۳). در واقع، در این مدل ها نمی توان شرایط لازم برای شکل گیری و ترکیدن حباب ها را تعیین کرد. مطالعه تایرول (۱۹۹۲) نشان داد که با فرض انتظارات عقلانی و تعداد شرکت کنندگان محدود، حبابی نمیتواند در حالت تعادل بازار وجود داشته باشد. اگر تک تک کنشگران بازار به اختلاف قیمت فعلی سهام با ارزش بنیادی پی ببرند، تنها راهبرد کاملا منطقی آنها فروش فوری سهام است.
اما اگر تعداد بازیگران بازار محدود باشد، همه این بازیگران امکان ترک بازار را در آن سطح قیمت ندارند، بنابراین یا با افت یکباره قیمت سهام، حباب از بین خواهد رفت یا اینکه برخی سرمایه گذاران ناگزیر ضرر خواهند کرد. حالت دوم، زمانی اتفاق می افتد که یکی از کشنگران بازار سرمایه خود را در قیمت فعلی به نقدینگی تبدیل نکند و ترجیح دهد دارایی خود را به مدت نامحدود نگه دارد. هرچند تعداد بازیگران کم در بازار می تواند حاکی از محدود بودن تقاضای بازار نیز باشد. اگر این دانش بین تمام بازیگران به اشتراک گذاشته شود، حبابی شکل نخواهد گرفت یا اینکه به سرعت از بین خواهد رفت. در بافت بازارهای سهام کامل و عقلانی، حبابی نمی تواند وجود داشته باشد.
ایراد رویکرد ارائه شده در بالا، فرض ضمنی آن مبنی بر عرضه کامل اطلاعات است. این وجه (یعنی مسئله اطلاعات) مستلزم بررسی بیشتر است، زیر مواردی که تا اینجا مورد بحث قرار گرفت احتمال شکل گیری و دوام حباب را اثبات نمی کنند.
تا اینجای بحث، وجود حباب بخشی از دانش مشترک بازیگران بازار بود که به طور ضمنی بر دسترسی آنها به میزان اطلاعات محدود (متقارن) را نشان می داد. اگر این محدودیت را حذف کنیم، کنشگران بازار همچنان عقلانی باقی خواهند ماند، اما تصمیمات خود را بر مبنای اطلاعات متفاوت (نامتقارن) خواهند گرفت...
حباب های مورد انتظار و حبابهای قوی
آلن، موریس و پستلیویت (۱۹۹۳) ترجیح می دهند در مدل خود به جای حبابهای عقلانی و حبابهای سفته بازی، حباب ها را بر مبنای فاصله بین قیمت فعلی و ارزش بنیادی، به دو دسته حباب های مورد انتظار و حبابهای قوی تقسیم کنند. البته این تقسیم بندی ها اختلاف چندانی با هم ندارند.
حباب مورد انتظار زمانی شکل می گیرد که کنشگران بازار بدانند قیمت سهام، بالاتر از ارزش بنیادی است؛ اما باز هم افزایش بیشتری را انتظار داشته باشند. برانرمییر (۲۰۰۱) تاکید دارد که در این مورد، ارائه تعریفی برای ارزش بنیادی دشوار است؛ اگرچه در مقایسه با تقسیم بندی قبلی، در اینجا میتوان شرایط دیگری را نیز برای تفکیک این دو گروه حباب در نظر گرفت:
اولین شرط شکل گیری حباب مورد انتظار این است که بازار در شرایط بهینه پارتو که نباشد؛ یعنی تراکنش بیشتر باعث بهبود تخصیص منابع شود.
شرط دوم، این است که کشنگران بازار باید در آینده محدودیت فروش کوتاه مدت داشته باشند. این دو شرط برای تشکیل حباب مورد انتظار، هم لازم و هم کافی است.
اگر سود سهام آتی، قیمت فعلی را توجیه نکند، پای حباب قوی به میان می آید. با این حال، به عمل در آوردن این شرط مشکل است، زیرا بیشتر اوقات نمی شود از قبل درآمد شرکت ها را دقیقا پیش بینی کرد. با فرض این که تخمین سود سهام آتی امکان پذیر باشد، حباب قوی زمانی شکل می گیرد که کنشگران بازار افزایش مفرط قیمت ها را احساس کنند، اما تصورشان این باشد که دیگران متوجه این موضوع نشده اند. شرط بعدی این است که کنشگران بازار به اطلاعات اختصاصی دسترسی داشته باشند و این زمانی شدنی است که حداقل بتوان تصدیق کرد آنها از تمامی تراکنش ها خبر ندارند.
برانر مییر (۲۰۰۱) همچنین خاطرنشان می سازد که برای تحقق این شرط حداقل باید سه بازیگر در بازار حضور داشته باشند.
با وجود این، اگر یکی از کنشگران بازار به لحاظ کمی و کیفی اطلاعات مناسبی در اختیار نداشته باشد، حتی با وجود انتظارات عقلانی نیز ممکن است "اثر گله وار" بروز یابد که به فاصله گرفتن قیمت سهام از ارزش بنیادی منجر خواهد شد. اگر کنشگران بازار به جای اطلاعات اختصاصی خود، تصمیمات قبلی دیگران را مبنای تصمیم گیری قرار دهند، ممکن است آبشار اطلاعاتی و به وجود آید. در مدل بانرجی (۱۹۹۲) اگر دو شرکت کننده اول تصمیم واحدی بگیرند، تصمیم بهینه برای بازیگران دیگر نیز تقلید از رفتار ایشان خواهد بود.
اگر تصمیم اصلی بر اساس نشانه های غلطی که بازیگران دریافت کرده اند گرفته شود، توده تصمیم گیرندگان نیز در جهت اشتباه حرکت خواهند کرد، حال آن که اگر نشانه های دریافتی درست باشد عکس این مطلب صادق خواهد بود.
در مدل کنت و بوشو (۱۹۹۸) که بازیگران تصمیماتشان را همزمان اتخاذ می کنند، حرکت گلہ وار نیز به همین ترتیب عمل می کند. در مطالعه آنها، اثر گله وار به توزیعات به اصطلاح دمکلفت ۶۴ مربوط می شود که معرف بازده بازار سهام اند. اثر گله وار هنگامی پدید می آید که بازیگران بازار تصمیمات دیگران را اطلاعات بیرونی که خودشان به حساب نیاورند. در اینجا نیز عقلانیت کامل شرکت کنندگان، مانع تشکیل حباب خواهد شد. در این زمینه همچنین باید فرض را بر آن گذاشت که کنشگران بازار از تصمیمات دیگر بازیگران- حتی آن دسته از بازیگرانی که شهرت حرفه ای بالایی دارند- تقلید نمی کنند. به عبارت دیگر، این شرط بدان معناست که استاد یا خبره هایی در بازار سهام وجود ندارند که تصمیماتشان -صرف نظر از عملکردشان- رفتار بازار را تحت تأثیر قرار دهد.
تا زمانی که هر یک از سرمایه گذاران تصمیمات خود را کاملا مستقل از دیگر سرمایه گذاران نگیرد، رفتار گله وار ناگزیر اتفاق خواهد افتاد. در آن صورت، على رغم عقلانی بودن خود تصمیم، مجموع تصمیمها رفتاری غیرعقلانی خواهد بود. اینکه سرمایه گذاران تا چه حد از یکدیگر تقلید کنند نیز تابعی از میزان اعتماد به توانایی ها و اطلاعات خودشان در مقایسه با دیگران است. هرچند به منظور بررسی این امر، تحلیل رفتار کارگزاران بازار ضروری است، زیرا رفتار گله وار را نمی توان از الگوهای رفتاری عقلانی استنباط کرد...
